替听友和自己多问几个为什么？
by 面基
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June 1, 2026
一个价投老法师的自白
<p>🎤 <strong>本期嘉宾</strong></p><p>姜诚 | 中泰资管基金经理，雪球 ID：<a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://xueqiu.com/u/2245748859">就叫姜诚</a></p><p>⏯️<strong> 本期简介</strong></p><p>今年是姜诚从业 20 年，面基邀请他再来聊聊关于价值投资的那些老生常谈的“古老概念”，以及一个践行价值投资理念十来年的投资者的生活、选择、所思所想。</p><p>节目最后，姜诚特意强调：</p><blockquote><p>我做价投没有 20 年，前面那几年得剔除掉，入行时没有哪一个师傅说过价值投资是什么，只是带着做了一些价值投资者做的动作，但并非真价投，因为没信。我也不想做价值投资的代言人，我是一个资产管理人，价值投资只是一种手段，帮持有人赚钱才是基金经理的岗位说明书。</p></blockquote><p>⚠️节目所提到的任何具体公司仅作举例之用，以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。</p><p>🎯<strong>时间轴</strong></p><p><a class="timestamp">00:22</a> 姜诚表达太完整了，给我整不会了有点</p><p><a class="timestamp">01:40</a> 典型的一天、皮质醇、人机感</p><p><a class="timestamp">09:30</a> 为什么还继续留在公募？</p><p><a class="timestamp">14:06</a> 还是需要研究员的辅助，以及投研工作</p><p><a class="timestamp">17:01</a> AI vs. 研究员，研究结论不是一个纯理性的东西</p><p><a class="timestamp">18:34</a> 价值投资更偏向概率一端，但长期看，胜率与赔率往往孪生</p><p><a class="timestamp">20:02</a> 价投讨了个巧：延迟满足</p><p><a class="timestamp">20:37</a> 基金经理就是个种菜的，只能种出某一类菜</p><p><a class="timestamp">25:56</a> 平时做了很多表达，也是想借此筛选出一些认可我的负债端</p><p><a class="timestamp">27:39</a> 熊市亏得少对持有人赚钱起到了重大作用</p><p><a class="timestamp">30:21</a> 控回撤</p><p><a class="timestamp">32:42</a> 从因子角度描述姜诚：低估值，行业偏周期、成熟、传统行业，质量，大盘价值</p><p><a class="timestamp">35:50</a> 称重效率不足，在全球各个市场都是普遍的，效率都不高</p><p><a class="timestamp">38:12</a> 行业暴露是选股方法和能力圈的被动结果</p><p><a class="timestamp">40:12</a> 对安全边际的重视算我的重要底色</p><p><a class="timestamp">42:18</a> 周期性变化 vs. 结构性变化</p><p><a class="timestamp">43:01</a> 供给侧的恶化，算账很容易，重要的算账前的评估工作</p><p><a class="timestamp">46:50</a> 对地产链的高暴露，在押注什么？</p><p><a class="timestamp">53:20</a> 点评一个传导逻辑：AI 冲击一线城市中产支柱产业 → 裁员潮 → 即期/远期/预期现金流和信心 → 房子需求与房价</p><p><a class="timestamp">58:39</a> 长期在持仓TOP3 里的那只建筑股</p><p><a class="timestamp">01:01:33</a> 2018.12 → 2021 → 2024.9 这一轮完整牛熊周期，如何评价行情和自己？</p><p><a class="timestamp">01:05:37</a> 社会价值优先 vs. 股东利益最大化</p><p><a class="timestamp">01:10:24</a> 这一轮有什么不一样？</p><p><a class="timestamp">01:14:08</a> 这轮牛市进程几何了？</p><p><a class="timestamp">01:17:46</a> 上一轮周期姜诚 38 岁，如今 46 岁，有何变化？</p><p><a class="timestamp">01:18:55</a> 管理规模的边界</p><p><a class="timestamp">01:21:20</a> 企业生命周期 和 DDM比 DCF更贴近现实</p><p><a class="timestamp">01:27:52</a> 竞争优势</p><p><a class="timestamp">01:28:53</a> 手抄报表是感受企业经营的“笨功夫”</p><p><a class="timestamp">01:32:39</a> 企业护城河与时代共生死</p><p><a class="timestamp">01:35:44</a> 我持仓股的护城河，普遍是基于规模经济性带来的成本优势，识别难度不高</p><p><a class="timestamp">01:38:32</a> 成长和价值是在企业不同的生命阶段介入</p><p><a class="timestamp">01:39:59</a> 能力圈的不可证伪性</p><p><a class="timestamp">01:42:14</a> 姜诚新买了一支股票背后的潜台词</p><p><a class="timestamp">01:46:11</a> 能力圈与舒适圈</p><p><a class="timestamp">01:48:18</a> 三档仓位背后的潜台词</p><p><a class="timestamp">01:50:31</a> 再谈一些持仓股</p><p><a class="timestamp">01:52:40</a> 谈银行业</p><p><a class="timestamp">01:58:06</a> 价值投资流派有必须面对的不可能三角吗？</p><p><a class="timestamp">01:58:42</a> 聊管理的红利产品的思路</p><p><a class="timestamp">02:01:48</a> 姜诚的持仓股胜率统计</p><p><a class="timestamp">02:05:22</a> 祛魅</p><p><a class="timestamp">02:06:47</a> 深刻塑造了姜诚的瞬间，以及道路自信</p><p><a class="timestamp">02:10:45</a> 我做价值投资没有 20 年，前面几年得去掉，我是做资管的，价值投资只是帮持有人赚钱的手段之一</p><p>📁 <strong>本期内容相关资料</strong></p><img src="https://image.xyzcdn.net/FvZL_RAMpITHgCItoCN5-qcaFy56.png"><p><strong>DDM</strong>：股利折现模型，全称是 Dividend Discount Model，核心思路是把公司未来能分给股东的分红折算到今天，用这笔「未来分红的现值」来估算股票值多少钱。</p><p><strong>DCF</strong>：现金流折现模型，全称是 Discounted Cash Flow，核心思路是公司未来能创造多少现金流，再按风险和时间成本折回今天，适合用来理解一家企业长期价值的大致区间。</p><p><strong>FCFE</strong>：股东自由现金流，全称是 Free Cash Flow to Equity，指公司在维持经营、完成必要投资、偿还债务之后，理论上还能留给普通股东的钱。</p><p><strong>分红</strong>：公司把一部分利润直接发给股东，投资者拿到的是现金回报，所以它比账面利润更接近「真金白银」。</p><p><strong>股利折现</strong>：把未来每一年可能拿到的分红，按照一定折现率换算成今天的钱，再加总得到股票的估计价值。</p><p><strong>折现</strong>：把未来的钱换算成今天的钱，因为未来的钱有不确定性，也有时间成本，不能简单等同于今天的钱。</p><p><strong>折现率</strong>：估值时用来衡量风险和时间成本的比例，折现率越高，未来现金流折回今天之后的价值越低。</p><p><strong>现值</strong>：未来一笔钱按照折现率换算到今天之后的价值，是 DCF、DDM 等估值模型里的基础概念。</p><p><strong>永续增长假设</strong>：估值模型中常见的简化假设，意思是假定企业在很长时间里还能以某个稳定速度增长，但现实中企业会受到竞争、周期和生命周期限制。</p><p><strong>杜邦公式</strong>：一种拆解 ROE 的分析框架，会把股东回报拆成利润率、资产周转率和杠杆等部分，看清企业到底靠什么赚钱。</p><p><strong>CAPEX</strong>：资本开支，指企业用于买设备、建厂房、扩产能、做长期项目的钱，它会影响企业未来增长，也会影响自由现金流。</p><p><strong>安全边际</strong>：买入价格相对企业保守价值留出的保护垫，核心是即便未来没有乐观发展，投资者也尽量不承担过高损失。</p><p><strong>本金永久性损失</strong>：投资中最需要防范的风险，指亏掉的钱不是短期波动造成的，而是企业价值被长期破坏后很难再修复。</p><p><strong>价值陷阱</strong>：股票看起来很便宜，但便宜的原因是企业基本面已经结构性恶化，低估值反而可能成为误导。</p><p><strong>均值回归</strong>：价格、利润率或行业景气偏离正常水平之后，未来重新回到长期中枢附近的过程。</p><p><strong>结构性下台阶</strong>：企业或行业的盈利能力不再只是短期波动，而是长期中枢下降，过去的估值参照可能失效。</p><p><strong>情景假设</strong>：把未来拆成乐观、中性、悲观几种可能，再分别估算企业在不同情况下的价值和风险。</p><p><strong>悲观假设</strong>：估值时先把不利因素考虑进去，比如需求下降、利润率下滑、份额不提升，目的是检验当前价格是否足够安全。</p><p><strong>模糊的正确</strong>：投资中承认未来无法精确计算，但通过合理的大方向判断，避免被表面精密的模型带偏。</p><p><strong>精确的错误</strong>：模型和数字看起来非常严谨，但底层假设错了，最后得出的结论也会错。</p><p><strong>置信度</strong>：投资人对自己判断正确性的把握程度，置信度越高，越可能承受波动并长期持有。</p><p><strong>赔率</strong>：一笔投资做对之后可能赚到多少，强调的是收益空间。</p><p><strong>概率</strong>：一笔投资判断正确的可能性，强调的是事情发生的胜算。</p><p><strong>胜率</strong>：多次投资中赚钱次数占总次数的比例，价值投资者通常更重视长期高胜率和合理赔率的结合。</p><p><strong>复合收益率</strong>：资金经过多年滚动增长后的年化回报率，体现的是长期复利效果。</p><p><strong>长期超额收益</strong>：投资组合长期跑赢市场或基准指数的部分，通常来自选股能力、估值纪律和持有耐心。</p><p><strong>护城河</strong>：企业能够长期抵御竞争、维持利润率和市场地位的能力来源，比如品牌、成本、网络效应、牌照或渠道。</p><p><strong>竞争优势</strong>：企业相对同行更能赚钱、更能抗风险、更难被替代的能力，是判断企业长期价值的重要基础。</p><p><strong>成本领先</strong>：企业能用比同行更低的成本生产或交付产品，所以在价格竞争中更有缓冲空间。</p><p><strong>网络效应</strong>：用户越多，产品或平台越有价值，新竞争者越难追赶，比如支付网络、社交平台和部分交易平台常有这种特征。</p><p><strong>Know-how</strong>：企业长期积累的工艺、经验、流程、组织能力和隐性知识，往往写不进报表，但会影响竞争力。</p><p><strong>壁垒</strong>：阻止竞争对手进入、复制或追赶的门槛，壁垒越强，企业长期盈利越可能稳定。</p><p><strong>波特五力模型</strong>：迈克尔·波特提出的行业分析框架，从现有竞争者、潜在进入者、替代品、供应商议价能力和客户议价能力五个角度判断一个行业好不好赚钱。</p><img src="https://image.xyzcdn.net/FvjuWgPT8nzpFHoKze4mR4s6adCM.png"><p><strong>价值链</strong>：企业从原材料、生产、销售、渠道到售后服务的完整经营链条，用来分析利润到底在哪个环节产生。</p><p><strong>产业链</strong>：一个行业上下游之间的分工关系，比如地产链可能涉及土地、建材、施工、家居、金融等多个环节。</p><p><strong>市场份额</strong>：一家企业在整个市场销售额或销量中占据的比例，份额提升常常意味着竞争地位增强。</p><p><strong>规模经济</strong>：企业规模越大，单位成本越低，常见于制造、物流、平台和重资产行业。</p><p><strong>商业模式</strong>：企业如何创造价值、向谁收费、如何赚钱、利润能否持续的一整套机制。</p><p><strong>股东价值最大化</strong>：企业决策以提升股东长期回报为目标，在美国公司治理语境中尤其常见。</p><p><strong>因子</strong>：用来解释股票收益差异的一类特征，比如估值、质量、波动、规模、分红等。</p><p><strong>低估值因子</strong>：偏好价格相对利润、净资产或现金流更便宜的股票，通常和价值风格相关。</p><p><strong>质量因子</strong>：偏好盈利能力强、资产负债表稳健、现金流较好、经营更稳定的公司。</p><p><strong>低波动因子</strong>：偏好价格波动较小、净值曲线更平稳的股票或组合。</p><p><strong>系统重要性银行</strong>：对金融体系稳定影响很大的银行，一旦出问题可能牵连整个金融系统，所以监管要求更高。</p><p><strong>资本充足率</strong>：银行资本相对风险资产的比例，用来衡量银行抵御损失和风险冲击的能力。</p><p><strong>GPU</strong>：图形处理器，因擅长并行计算，被大量用于人工智能训练和推理。</p><p><strong>ASIC</strong>：专用集成电路，为某一种特定任务设计的芯片，效率高，但通用性较弱。</p><p><strong>CPO</strong>：共封装光学技术，把光通信组件和计算芯片封装得更近，用来提升数据中心内部传输效率。</p><p><strong>光模块</strong>：数据中心和通信网络中负责光电信号转换的硬件，是 AI 算力基础设施中的重要环节。</p><p><strong>人工智能算力链</strong>：围绕 AI 训练和推理形成的一整条产业链，包括芯片、服务器、光模块、数据中心、电力等环节。</p><p><strong>替代效应</strong>：新技术、新产品或新模式替代原有产品和岗位的过程，比如 AI 对部分软件工程工作的替代。</p><p>🎬<strong>后期制作、声音设计：</strong>Dong</p><p>🎵 <strong>本期音乐：</strong>La clé des champs</p><p><strong>欢迎体验我做的3 个网站：</strong><a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://gold-board.betalpha.com/">黄金看板</a>、<a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://stock.laoqianriritan.com/">美股看板</a>、<a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://debt.laoqianriritan.com/">美债看板</a></p><p>📣 欢迎关注<a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://mp.weixin.qq.com/mp/appmsgalbum?__biz=Mzg2MDc2MjM3NA==&action=getalbum&album_id=3113548901588680706&scene=126#wechat_redirect">@老钱日日谈</a> ，如果播客没听够，可以来公众号找我玩，这边的更新频率会高一些。</p><p>也欢迎大家来🪐<a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://t.zsxq.com/zoHAZ">知识星球</a>找我玩，这里是我自己学习的输入笔记，也是听友群。</p><p></p>
May 25, 2026
港股的特殊之处与生存之道
<p>🎤 <strong>本期嘉宾</strong></p><p>恽雷@南方基金，基金经理，INFP</p><p>恽雷来坐客的往期节目：</p><p><a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/66a9ad837349f7a557ba73f0">自由现金流</a> ｜ <a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/68c7fda6a56ca3e0c4885dd6">DCF理解及应用</a> ｜ <a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/6a097340e1eb34a9398d4dc9">资产配置与有效前沿</a></p><p>⏯️ <strong>本期简介</strong></p><ul><li><p><strong>本期节目录制于2026年 5月 中旬</strong></p></li></ul><p>这可能面基头一次连续两期节目都是同一位嘉宾，原因是我认为本期节目还挺贴合热点的。</p><p>一来持有恒科的基民最近心态都有些破防，一方面PE 估值已经来到了上市至今历史 10% 的水平，仅次于25 年 4 月贸易战，以及 24 年初，更让大家难受的，是和本轮 AI 牛科技牛没啥关系。</p><p>二来富途老虎这档子事一出，可能大家以后投资港股只能通过港股通和港股基金了。</p><p>所以，这期就趁热乎劲儿，赶快放出来。</p><p>聊完我才深刻感受到港股市场的特殊之处，而构成这种特殊之处的根源可能就在于它的定位本身：<strong>一个成交量有限的离岸市场</strong>。</p><p>它意味着，资金来来往往，来的时候，目标都很明确。而没有来的理由，或者需要走的时候，又走的非常坚决。</p><p>离岸市场还意味着，你既没有神秘力量托底，或者像日本股市那样，虽然也是离岸市场，但是有央行这个大买家。不仅如此，还总是在年份好的时候，疯狂 IPO 抽水。有限的成交量，又带来了很多定价方面的特点。</p><p>某种程度<strong>它真的很像维多利亚港——既背靠大陆的基本面，又迎接着太平洋，美股流动性的潮起潮落。</strong>这两个巨大的因素哪个都无法忽视。</p><p>凡此种种吧，都让港股有了更多的适应性要求。不仅有指数方面的难以捉摸，又有跌幅能吃人的个股。</p><p>希望这期节目能给投资港股的听友们带来一些启发和提醒。</p><p>⚠️ <strong>风险提示</strong>：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。</p><p>🎯 <strong>时间轴</strong></p><p><a class="timestamp">02:36</a> 一个从业之初就接受了港股审美训练的人</p><p><a class="timestamp">06:05</a> 来港股的资金，往往带有很明确的目的</p><p><a class="timestamp">07:54</a> 港股里的资金阵营，以及投资目标差异</p><p><a class="timestamp">10:43</a> ETF 规模视角下的港股：泛恒科规模巨大，深入人心</p><p><a class="timestamp">12:18</a> 波动、人性与规模</p><p><a class="timestamp">16:01</a> 控回撤的重要性</p><p><a class="timestamp">21:31</a> 公募的负债端：既要__又要__还要__</p><p><a class="timestamp">25:10</a> 流动性分层，定价效率与业绩支撑</p><p><a class="timestamp">30:26</a> A港美股ETF 生态丰富程度打分：</p><p>美股假设 100 分<br>A 股 60～70 分<br>港股 20～30 分</p><p><a class="timestamp">34:07</a> 港股没有神秘力量托底或护盘</p><p><a class="timestamp">35:46</a> 提供收益的资产 & 提供波动率的资产</p><p><a class="timestamp">40:52</a> 港股市场的生存之道🚩</p><p><a class="timestamp">46:25</a> 聊聊香港交易所 与 IPO</p><p><a class="timestamp">49:03</a> 港股打新，以及次新股短暂蜜月期背后的形成机制</p><p><a class="timestamp">52:26</a> 因为流动性的有限与易变，我们要尊重动量因子，警惕动量崩溃</p><p><a class="timestamp">55:12</a> 幸存者偏差：后视镜回望 vs. 站在路口穿越迷雾</p><p><a class="timestamp">58:15</a> 港股市场的择时</p><p><a class="timestamp">01:00:23</a> 港股市场不同因子的长期回报排序：</p><p><a class="timestamp">01:05:42</a> 如果用因子来形容恽雷，会是哪些因子</p><p><a class="timestamp">01:07:35</a> 靠主动稳健，靠指数做波动</p><p><a class="timestamp">01:09:34</a> 什么叫 price in了？如何识别「充分定价」了？</p><p><a class="timestamp">01:12:34</a> 三个指数快问快答：</p><p>创新药指数<br>恒生消费指数<br>港股非银金融指数</p><p>📁 <strong>本期内容相关资料</strong></p><ul><li><p>文章《<a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://mp.weixin.qq.com/s/QgKtQdHvkM5ZpJYGg3mLjQ">港股的特殊之处与生存之道</a>》@恽雷</p></li><li><p><a class="timestamp">24:18</a> 处提到为何控回撤对长期复利增长如此重要？<br>下图最左侧是不同的亏损幅度，最右侧是修复回撤后的真实回报率。<br>标蓝的格子，代表着将将回本。<br>它揭示了在真实持有过程中，控回撤远比我们想得重要得多！这件事的优先级甚至比更高回报还要高。<br>以-20%回撤为例：一旦陷入此境地，往往需要在未来2~3年里获得「正常的预期回报率」才能回本。一路凶险坎坷，最后的结果约等于白玩一场。<br>大回撤，再叠加上人性，普通人一般都会选择“装死”，然后寄托于能够获得一次大级别的反弹来弥补之前的亏损，但这种概率真的不高，尤其是个股。<br><strong>如何控回撤？</strong>老生常谈：<br>①有效的适度分散，降低择时择股犯大错造成的伤害。<br>②买入任何标的，都需要足够的安全边际，包括认知上的，仓位上的。<br>③对于没有认知和明确补仓计划的个股（注意是个股），超过一定的跌幅之后，需要有严格的止损机制。<br>个人经历：在港美股尤其如此。</p></li></ul><figure><img src="https://image.xyzcdn.net/FprKKln42VuX165ANiPbTmhNJ1OD.png"></figure><ul><li><p><a class="timestamp">07:54</a> 港股市场流动性稀缺与资金阵营</p></li></ul><figure><img src="https://image.xyzcdn.net/Fg_g2U9c8r1FyQ4LifK1djN9LYWb.png"></figure><ul><li><p><a class="timestamp">36:06</a> 处提到关于港股市场整体回报的合理预期水平：</p></li></ul><figure><img src="https://image.xyzcdn.net/Fs5QcpTF-qeqtEv3fw-A3Wbj7POG.png"></figure><ul><li><p><a class="timestamp">58:29</a> 处提到一些可以表征港股市场流动性的参考指标：<br>全球流动性观察指标，主要分成价和量两个方面：<br>1️⃣在价格方面可以观察SOFER与ON RRP利差以及SOFER与IORB利差。<br>2️⃣在量方面可以观察三个账户资金余额，即流动性蓄水池，银行准备金账户，ONRRP逆回购账户以及TGA账户。</p></li></ul><figure><img src="https://image.xyzcdn.net/FhpUvtlGhmB52_N_B2K2xu5Tld8R.png"></figure><figure><img src="https://image.xyzcdn.net/FkQroR4GTtOVr6mAnhv-xAVXDobR.png"></figure><ul><li><p><a class="timestamp">01:00:21</a> 处提到港股市场各类因子的长期回报率走势，以及由此引发的思考：</p></li></ul><figure><img src="https://image.xyzcdn.net/Fj9JisdXyW4Z2gg7rjr1XoKbP29q.png"></figure><figure><img src="https://image.xyzcdn.net/Fhl9x272YS3V5YizXbrGR1BduOY3.png"></figure><p>🎬 <strong>后期制作、声音设计：</strong>Dong</p><p>🎵 <strong>本期音乐：</strong>狮子山下, 罗文</p><p>📣 欢迎关注<a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://mp.weixin.qq.com/mp/appmsgalbum?__biz=Mzg2MDc2MjM3NA==&action=getalbum&album_id=3113548901588680706&scene=126#wechat_redirect">@老钱日日谈</a> ，如果播客没听够，可以来公众号找我玩，这边的更新频率会高一些。</p><p>也欢迎大家来🪐 <a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://t.zsxq.com/13uTVSHLI">知识星球</a>找我玩，这里是我自己学习的输入笔记，也是听友群。</p>
May 18, 2026
资产配置与有效前沿：去找更好的，更不一样的，更贴近时代的
<p>🎤 <strong>本期嘉宾</strong></p><p><a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://mp.weixin.qq.com/s/7lkZbbQByJWsmcRifAuBRA?click_id=1">恽雷</a>@南方基金，基金经理，INFP</p><p>⏯️ <strong>本期简介</strong></p><ul><li><p><strong>本期节目录制于2025年8月下旬</strong></p></li></ul><p>这期节目是恽雷的第二次返场，录制于去年 8 月，可能确实存货比较多，莫名其妙地就拖了这么久...</p><p>恽雷第一次来，聊的是<a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/66a9ad837349f7a557ba73f0">自由现金流</a>这个指标，以及为什么把它作为自己选股思路的基石。上一次来聊的是如何理解并在投资中<a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://www.xiaoyuzhoufm.com/episode/68c7fda6a56ca3e0c4885dd6">应用 DCF 公式</a>。</p><p>这次录制的背景是，他新接手了一只 FOF 基金。所以对他而言，这是一个必须好好回答的老问题，却也是新命题——<a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://mp.weixin.qq.com/s/7lkZbbQByJWsmcRifAuBRA?click_id=2">如何做资产配置</a>，而且侧重方向是在A股以外的市场做好资产配置。</p><p>如果我们把它看成一道应用题的话，我好奇的是，恽雷会如何解答这道题，解题思路是怎样的？</p><p>在录制过程中，我问恽雷：「你在股票投资上给自己找到的信仰基石是自由现金流策略。那么在资产配置这个领域，你有没有可以称之为基石的东西？」</p><p>恽雷的回答是，他信<strong>有效前沿</strong>。如下图：</p><figure><img src="https://image.xyzcdn.net/FsWdk7tEZbGmFiTGFRnuQFJ9bMU7.png"></figure><p>我还想稍微解释一下，这张图是怎么画出来的。因为这个过程，也是构建资产配置组合的过程。</p><p>横轴是风险，通常用波动率表示。纵轴是预期收益。</p><p>图上的每一个点，代表一种资产权重组合，所有可行组合的点组成了一片区域。</p><p>第一步，列出可投资资产池。</p><p>第二步，根据历史数据，你要估计出每类资产的长期预期收益是多少？</p><p>第三步，根据历史数据，统计出每类资产的长期波动率。</p><p>第四步，还是通过历史数据，统计出资产之间的相关性。</p><p>第五步，形成协方差矩阵。</p><p>第六步，通过为不同标签赋予不同权重，生成大量组合。</p><p>第七步，计算每个组合的预期收益和波动率。</p><p>第八步，在封面图的这个坐标轴上，画出这些组合的位置，每个散点代表一个资产配置组合。</p><p>第九步，所谓有效前沿，这些大量散点勾勒出了一个区域，这个区域的上沿就是有效前沿。</p><p>我们可以把它近似看成一条线，这条线以下的所有点，都是没有意义的，因为相比有效前沿上的点，其他点在数学意义上都不具备性价比——</p><p>有效前沿的本质，是风险和收益之间的交换边界。</p><p>给定风险水平的情况下，你能找出预期收益更高的组合；反之，给定预期收益水平的情况下，你能找出风险更低的组合。</p><p>有效前沿对投资的指导意义在于，它提醒我们：</p><p>第一，资产配置不是拍脑门，它设计大量的数据处理和计算，是预期收益、波动率、相关性三者共同决定了组合的位置。</p><p>第二，资产配置应动态地，努力向这张图的左上方移动。再具体一点：</p><p>要么找到收益率更高的资产纳入配置池，要么找到与配置池中低相关性的资产，如果是负相关资产，那就更好了，这绝对是组合里的稀缺资源。</p><p><strong>说白了，要么找更好的资产，要么找更不一样的资产，然后把他们加入到组合里，替换掉更差、更相关的。</strong></p><p>这么做的理论基础是：</p><p>一个组合的收益率，等于各资产预期收益的加权平均。但一个组合的风险，不等于各资产风险的简单加权平均。组合风险受协方差矩阵控制。所以相关性越低，分散化价值越高。</p><p>好组合的核心，不是每个资产都强，是资产之间能够互相抵消部分波动。资产配置的真正对象，不只是资产，更是资产之间的相关性。</p><p>我知道前面我说的听起来比较抽象，不过没关系，恽雷会在下面的节目中做具体解释。</p><p>希望这期节目能为配置派的听友们带来一些启发，欢迎收听。</p><p>⚠️ <strong>风险提示</strong>：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。</p><p>🎯 <strong>时间轴</strong></p><p><a class="timestamp">05:14</a> 全球多元资产配置这道题的解题思路和策略选择：</p><p>①战略与战术：80/20 + ②美股与美债 60/40</p><p><a class="timestamp">12:01</a>对组合管理的思考：</p><p>①对资产池里的标的的收益率的研究 + ②对资产之间的相关性研究</p><p><a class="timestamp">17:29</a> 一个例子感受何为「充分定价」的状态🚩</p><p><a class="timestamp">19:08</a> 几个感受资产之间的相关性变化🚩</p><p><a class="timestamp">26:29</a> 长时间尺度下的收益率对投资的参考作用：</p><p>①提供票息的资产（战略） + ②提供波动性的资产（战术）</p><p><a class="timestamp">33:32</a> 沪深300 的 3 年滚动收益率 vs. 标普 500 的 5 年滚动收益率</p><img src="https://image.xyzcdn.net/Fln66dlkk021g_C6EnCsTZjlh7Qv.png" alt="图片"><img src="https://image.xyzcdn.net/FttJliT2wtKe-Rzivdg0XF3j8fJ7.png" alt="图片"><p><a class="timestamp">37:41</a> 票息，自由现金流的重要性</p><p><a class="timestamp">39:41</a> 自由现金流策略在全球各个市场都是普适的</p><p><a class="timestamp">42:01</a> 资产配置的基石：有效前沿🚩</p><p>①要么选更好的（收益更高），②要么选更不一样的（负相关）</p><p><a class="timestamp">50:10</a> 有效前沿对股票组合的启发</p><p><a class="timestamp">50:59</a> 罗素2000、道琼斯指数、标普500等权</p><p><a class="timestamp">54:55</a> 降息主题</p><p><a class="timestamp">57:23</a> 关于FOF的投资范围</p><p><a class="timestamp">01:02:47</a> 当A股牛市遇上房地产萎靡</p><p><a class="timestamp">01:08:18</a> 对资产相关性的研究还是蓝海</p><p>📁 <strong>本期内容相关资料</strong></p><ul><li><p>⭐️<a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://mp.weixin.qq.com/s/7lkZbbQByJWsmcRifAuBRA?click_id=2">恽雷在基金报告中对资产配置的思考</a>（含大量图表）</p></li><li><p>关于美股的相关图表，推荐下我做的这个网站：<a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://laoqianritan-create-github-io.pages.dev/">Big Picture：百年尺度下的美股</a></p></li><li><p><strong>资产配置解释若干：</strong></p></li></ul><p>资产配置的第一问题是生存，不是收益最大化。<br>投资不是押答案，是管理未来的不确定性。<br>资产配置的本质，是把命运从单一情景中解放出来。<br>所有资产都是未来现金流、购买力、稀缺性和流动性的不同组合。<br>长期收益来自风险暴露，短期胜负来自仓位结构。<br>世界不是线性展开的，组合必须允许意外发生。<br>没有一种资产能永远代表安全。<br>财富管理的一大核心，是让自己活过坏年份。<br>风险不是波动本身，是无法承受的损失。<br>最大回撤比平均收益更接近真实命运。<br>投资者真正持有的不是资产，是一组未来情景。<br>配置不是为了预测未来，是为了不被未来单点击穿。<br>资产之间的关系，与单个资产的好坏同样重要。<br>财富的长期敌人有三个：通胀、清算、错误集中。<br>一个人的资产负债表，也是他的世界观。<br>收益率不能脱离路径看，路径会决定你是否撑得到终局。<br>好组合不追求每一年都赢，只追求少犯致命错误。<br>现金不是低收益资产，现金是期权。<br>债务不是免费的杠杆，债务是时间约束。<br>资产配置最终配置的不是钱，是人的耐心、约束和行动自由。<br>把钱分成安全资金、长期资金、机会资金三层。<br>用核心资产承担长期复利，用卫星资产表达有限观点。<br>用大类资产配置决定主要收益来源。<br>低成本指数工具降低长期摩擦。<br>债券和现金管理流动性与回撤。<br>黄金、通胀保护资产或真实资产对冲货币信用风险。<br>用全球分散降低单一国家风险。<br>用币种分散处理汇率与购买力风险。<br>期限分散处理利率风险。<br>行业分散处理产业周期风险。<br>定期再平衡防止组合漂移。<br>用阈值再平衡减少无效交易。<br>用极端情景表检查组合脆弱点。<br>用最大回撤假设反推可承受仓位。<br>用长期估值水平修正未来收益预期。<br>用现金流规划决定权益仓位上限。<br>用年度复盘检查规则执行，而不是追问每笔交易对错。<br>用简单、可重复、可解释的系统替代灵感交易。</p><ul><li><p><strong>有效前沿解释若干：</strong></p></li></ul><p>投资不是寻找最好的单一资产，是寻找最好的资产组合。<br>单个资产的收益很重要，但它在组合里的位置更重要。<br>风险不是一个资产自己的事，风险来自资产之间的关系。<br>有效前沿的本质，是风险和收益之间的交换边界。<br>这条边界告诉你：世界上没有免费的高收益，只有更聪明的风险组织。<br>好组合的核心，不是每个资产都强，是资产之间能够互相抵消部分波动。<br>投资组合是一个系统，系统的性质不能从单个部件直接推出。<br>有效前沿把「分散投资」从口号变成了数学结构。<br>资产配置的真正对象，不是资产，是相关性。<br>投资者买到的不是收益本身，是一组未来现金流的不确定性。<br>风险不是绝对坏事，无法获得补偿的风险才是真坏事。<br>有效前沿的隐含信念是：承担风险应该获得相应报酬。<br>有效前沿要剔除的，正是那些「高风险、低收益」的劣质组合。<br>好资产未必适合你，因为它可能把你的组合推向低效区。<br>坏资产也未必一无是处，因为它可能降低整体波动。<br>组合管理的智慧，是让资产之间形成结构性互补。<br>有效前沿不是预测市场的水晶球，是约束投资冲动的坐标系。<br>它把投资问题从「买哪个」变成「怎么配」。<br>最终讨论的不是收益最大化，是单位风险的收益效率。<br>给定风险水平，收益越高越好。<br>给定收益目标，风险越低越好。<br>同时做到「更高收益、更低风险」的组合，会支配另一个组合，被支配的组合没有长期存在的配置理由，有效前沿只保留没有被支配的组合。<br>组合收益等于各资产预期收益的加权平均，但组合风险不等于各资产风险的简单加权平均，组合风险受协方差矩阵控制。<br>相关性越低，分散化价值越高，负相关资产是组合里的稀缺资源。<br>高波动资产未必拉高组合风险，关键看它与其他资产如何联动。<br>低波动资产未必安全，若在危机中一起下跌，分散价值很低。<br>资产数量增加不等于分散有效，相关性下降才是分散有效。<br>有效前沿的核心约束，是预期收益、波动率、相关性三者共同决定组合位置。<br>把资产想成乐器，组合不是挑最响的乐器，是编一首不刺耳的曲子。<br>把风险想成船的摇晃，单个货物重不重不够，关键看货物怎么摆。<br>把有效前沿想成登山路线，同样体力下走得更高，就是更有效。<br>把无效组合想成绕远路，用更多风险，只到达更低收益。<br>有效前沿是静态图，但投资世界是动态过程。静态前沿回答「此刻如何配置」，动态市场考验「未来如何维护」。<br>有效前沿不是一条固定线，它会随收益预期、波动率、相关性变化。<br>危机中最危险的事，是相关性突然上升。<br>有效前沿在牛市里容易被忽视，因为单一风险资产看起来最有效。有效前沿在熊市里才真正显形，因为组合结构开始决定生存能力。<br>投资者的风险承受能力，决定他应该落在前沿上的哪个位置——保守投资者选择前沿左侧，激进投资者选择前沿右侧。<br>预期收益是估计值，不是保证值。<br>波动率是风险的近似表达，不等于全部风险。<br>最大回撤、流动性、信用风险、尾部风险，常常藏在波动率之外。<br>相关性不是常数，它会在危机中失真。</p><p>🎬 <strong>后期制作、声音设计：</strong>Dong</p><p>🎵 <strong>本期音乐：</strong>La clé des champs</p><p>📣 欢迎关注<a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://mp.weixin.qq.com/mp/appmsgalbum?__biz=Mzg2MDc2MjM3NA==&action=getalbum&album_id=3113548901588680706&scene=126#wechat_redirect">@老钱日日谈</a> ，如果播客没听够，可以来公众号找我玩，这边的更新频率会高一些。</p><p>也欢迎大家来🪐 <a target="_blank" rel="noopener noreferrer nofollow" href="https://t.zsxq.com/13uTVSHLI">知识星球</a>找我玩，这里是我自己学习的输入笔记，也是听友群。</p>
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